灰度比特币信托的大折扣凸显风险

灰度比特币信托的大折扣凸显风险

第一财经2022.09.0518:32

比特币烛台图

随着5月份全球数字货币市场的崩盘，比特币价格暴跌，也引发全球首只比特币现货信托基金价格跳水，净值大幅折让。

全球首个合规的比特币资产管理产品是由灰度投资（LLC）作为发起人（Sponsor）推出的灰度比特币信托（代码GBTC）。 根据ycharts.com披露的溢价率变化，GBTC从2021年3月开始向下跳水，到2022年6月最高贴现率达到34%，真是河东30年，河西30年。 该产品常年保持溢价，最高时甚至超过130%。

GBTC的“信托”和我们说的家族信托不是一个概念。 中国大陆和中国香港也可译为“信托基金”。 根据灰度网站（https://grayscale.com/startinvesting/），GBTC 于 2013 年 9 月 25 日首次上市。它不是根据 1933 年美国证券法注册的证券，因此不能向公众发售。

当该信托首次作为比特币投资信托首次亮相时，只能向合格投资者（类似于香港的“专业投资者”）进行私募。 后来该信托基金获得美国金融业监管局（FINRA）的批准，才获准作为合格股票在美国场外交易市场（OTC）交易，从而拥有GBTC 股票代码。 美国的场外交易市场仍然不对普通投资者开放（个人投资者需要通过专业的做市商进行交易），所以GBTC的实际交易仍然是在专业投资者之间进行，但终于有了正式的代号GBTC。

全球首只比特币实物基金的设计

GBTC虽然只能在小众的场外交易市场进行交易，但它的出现依然令世人惊叹。 因为它是纯粹为持有比特币而设计的，其信托份额的内在价值是根据底层实际持有的比特币数量，扣除需要支付的费用后计算得出的。

这是第一只严格合规的比特币现货投资基金——与后来美国证监会批准的ETF有本质区别。

简单来说，每一个信托份额的GBTC背后，都有一个实际的比特币现货数量对应。 例如截至2022年7月29日，每个GBTC的比特币含量为0.00092065枚。

比特币期货 ETF 则不同。 他们对应的资产只是ETF持有的比特币期货合约的数量。 这些期货（至少在撰写本文时）不能交割实际的比特币，而只能获得期货合约持有期间的盈亏。

而且，截至本文撰写之时，美国证券交易委员会尚未批准比特币现货ETF，这意味着目前只有GBTC是真正持有实物比特币作为标的资产的基金产品。

根据 Grayscale 向 SEC 提交的销售材料（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000119312517013693/d157414ds1.htm#tx157414_15a），Grayscale 有两种订阅方式。 一种是实物创设，即合格投资者直接向信托的“授权参与者”提交比特币（价值至少5万美元），授权参与者向灰度提出兑换基金份额。 问。

另一种方式是变现，即投资者将资金交给授权参与者，参与者向基金管理人（Administrator，现为纽约梅隆银行）提出将资金转换为GBTC股份。 管理员会将钱交给基金的“流动性提供者”（Liquidity Provider），由后者代表参与者在市场上进行现金和比特币的交易，然后将换取现金的相应比特币交给灰度，然后Grayscale 将向投资者发行相应的 GBTC 股份。

GBTC以前是可以赎回的比特币有实物吗，但是自2014年10月28日起，由于Grayscale正在进行私募，美国证监会根据Regulation M第101条和102条对Grayscale进行了违规处罚，因此GBTC暂停了赎回机制同时作为出售股份，安排自己的关联方（兄弟公司Genesis）回购注销股份（而Genesis对比特币和GBTC的交易价格有很大的决策权）。

双方法律纠纷持续多年，于2016年7月11日达成协议，灰度接受罚金并支付了51650.11美元的赎回费收入。 同时宣布暂停赎回机制，直至该问题有后续解决方案。 . 从目前来看，要重启赎回机制，灰度只能向美国证监会申请豁免，但据悉，灰度暂时无意提交这一方案。

在 2015 年 8 月 8 日之前，Grayscale Bitcoin Trust 的托管人是 DCG Holdco, Inc.（“DCG Holdco”）（原 SecondMarket Holdings, Inc.）。 自 2015 年 8 月 9 日起，Grayscale Bitcoin Trust 的托管人为 Xapo, Inc. 公司。 Xapo是一家成立于2014年的数字资产托管公司，提供比特币冷钱包、冷存储和基于比特币的借记卡业务。 2019年8月16日，Xapo的机构业务被Custody收购。 因此，GBTC 的实际宿主是 Coinbase。

GBTC 需要向发起人，即 Grayscale 支付一笔管理费。 计算标准为总资产减去负债净值的2%（“综合费用”）。 合并费用每天以比特币计算，并由赞助商自行决定一次以比特币支付，但预计每月支付合并费用。

作为收取综合费用的对价，Grayscale 将承担并支付 GBTC 的以下费用和开支：营销费、托管费、管理费和保荐费、股东沟通中心费、转让费、代理费、受托人费，每年超过 60 万与OTCQX公开交易相关的美元费用（包括法律和审计费用和开支）等——超过60万美元仍将由GBTC承担。

GBTC最初有12个月的禁售期，但2020年1月，GBTC正式成为向美国证监会披露信息的公司比特币有实物吗，因此禁售期从12个月缩短为6个月，股份一级市场认购的 6 个月后可以自由转让。

GBTC产品风险不容小觑

Grayscale 将 GBTC 称为传统投资工具。 虽然该信托本身不是交易所交易基金（ETF），但Grayscale向外界强调它仿照流行的商品投资产品，例如信托SPDR Gold Trust，它也是实物支持的ETF。

虽然黄金SPDR确实是一种常见的另类投资工具，但GBTC的风险与黄金SPDR完全不同，不容小觑。

一是其价格长期背离净值。 作为信托基金，GBTC 的价格由其标的商品比特币的净值决定，但同时也受到交易条件和 GBTC 自身供求关系的影响。 因此，GBTC 价格与净值 (NAV) 之间经常存在偏差，净值代表其持有的资产的真实价值。

从历史数据来看，GBTC反映的价格与净值的偏差远超其他同类产品。 GBTC的溢价长期保持在高位，峰值超过130%。 但2021年3月以来，随着全球数字货币市场加速崩盘，GBTC与净值的背离迅速由溢价转为折让。 6月17日，溢价率跌至-34%左右的近一年低点。

GBTC声称的黄金信托SPDR的溢价水平通常比较稳定，在正负0.5%之间波动。

导致价格与净值出现偏差的主要原因有很多，这里仅列举其中三种：

首先，这类信托基金产品只面向合格投资者开放，以场外交易（OTC）形式进行交易，普通散户无法交易。 产品价格与标的实物存在较大偏差。

其次，GBTC不支持赎回，即投资者认购GBTC后，不能将GBTC换成Grayscale回收比特币，只能锁仓6个月后在美股二级市场卖出期 GBTC。 这进一步制约了GBTC二级市场的流动性，稍有需求就会造成价格略有偏差。

第三，目前在美国OTC市场交易的GBTC是目前为数不多的合规BTC交易产品之一，也是唯一的比特币现货产品，因此市场需求巨大。 这将导致更多投资者在标的产品比特币价格上涨时涌入，推高溢价率； 而当比特币价格暴跌时，会有更多人想要退出，导致恐慌性抛售，带来更大程度的负溢价水平。

以上种种原因表明，GBTC在二级市场的价格相对于净值存在较大的波动空间，对于普通散户来说并不是一个安全的产品。

二是管理费率高。 GBTC向信托基金持有人收取2%的年管理费，按日计算。 该费用由信托基金持有的比特币支付，每日计算并由 Grayscale 确定。 这个费率以目前的市场行情来说并不低，尤其是后期发行的比特币期货ETF，管理费率往往不到1%。

高昂的管理费​​带来的后果之一是，由于GBTC不产生任何收益，管理费每天的累积相当于其每天的亏损。 扣除其他合规费用和分销成本后，意味着每 GBTC 份额所代表的比特币数量将继续下降。 因此，对于以比特币计价的投资者来说，持有GBTC是一种收益率不断下降的产品； 对于以美元计价的投资者来说，我只能希望比特币对美元的价格继续上涨，这样我卖出GBTC得到的美元收益可以高于我买入时付出的美元成本GBTC。

三是无法赎回带来的流动性风险。 GBTC自2014年起停止赎回，这意味着投资者只能通过在二级市场出售基金份额实现投资回报。 而且，由于无法赎回，投资者最多只能将股份转售给其他投资者，而GBTC持有的标的资产比特币并没有退出整个信托资产池，所以在计算管理费时，仍以所有比特币的价值都经过计算，相当于为灰度锁定了一笔非常可观且长期的管理费。

正是因为这种情况，不少海外投资者对美国证监会提出批评，认为他们迟迟不同意灰度将信托基金转换为正式的可赎回现货ETF，实际上损害了投资者的利益。

第四，产品的净值未必能反映标的资产的价值。 虽然GBTC的唯一资产是比特币，但它不等于比特币，其净值与标的资产比特币的价值并不一一对应。

根据灰度向美国证监会提交的销售资料，GBTC每股持有的比特币在每天下午4点收市后结算并公布，全球比特币市场现货价格为24小时一天连续7天不间断，所以GBTC的净值只是反映了某个固定时间点的标的资产价值，而实际的比特币标的价值是一个不断变化的价值，两者脱节是必然的。 用 GBTC 的价格来代表比特币的投资回报对投资者来说是有风险的。

第五，灰度关联方与客户存在潜在利益冲突。 GBTC产品虽然在设计上更加巧妙，但符合合规产品的要求。 但仔细研究后会发现，该产品存在严重的利益冲突。

Grayscale Trust Fund GBTC 由 Grayscale 作为发起人发起。 客户投资GBTC必须通过授权参与者，客户投入的现金需要由流动性提供者根据市场价格兑换成比特币，交给授权参与者。

如果授权发起人、参与者和流动性提供者是三个独立的机构，上述结构可以在一定程度上保护投资者。 但目前GBTC唯一授权的参与者是Genesis Global Trading, Inc.（Genesis），而Genesis其实是一家灰度兄弟公司。 他们的母公司Digital Currency Group, Inc.（DCG Group）不仅是Grayscale的唯一股东和母公司，也是Genesis的唯一股东和母公司。

根据GBTC网站截至2022年8月的产品报告，Genesis也是GBTC唯一的流动性提供者和唯一的产品分销和营销代理。

GBTC在计算投资者投入的资金可以兑换多少比特币时，需要报价者参考比特币和美元的报价。 采用 Genesis 作为流动性提供者的报价）。

销售资料显示，DCG集团还持有Coinbase股份，DCG还持有托管方Xapo股份。

因此，基本可以认为，在极端情况下，灰度及其兄弟公司完全有可能包揽认购、发行、交易定价、赎回的所有环节——对投资者而言，存在重大利益冲突嫌疑.

灰度在其销售材料中对此毫不掩饰，但表示“赞助商尚未建立正式程序来解决所有潜在的利益冲突”。 Grayscale表示，投资者可能需要依靠潜在利益相关方的“诚意”来“公平地”解决这些冲突； 但它也表示：“虽然发起人试图监控这些冲突，但对于发起人来说，重要的是要让这些冲突对信托产生实际的不利后果，即使不是不可能，也是极其困难的。”

Grayscale 最直截了当的提醒是：准投资者应注意保荐人（即 Grayscale）认为，通过认购该产品，投资者实际上已经默认了任何此类利益冲突的存在。 此举可以说是为灰度自身提前做好了诉讼预防的准备。

GBTC 对 SEC 提起诉讼

当然，灰度也在思考如何降低产品风险。

比如暂停赎回的问题。 Grayscale 一直在向 SEC 申请实物 ETF 的发行，并计划将 GBTC 转换为实物 ETF。 灰度认为，如果将GBTC转换为ETF，赎回问题将很快得到解决，当前产品净值折价较大的问题将得到解决，为投资者带来财富增值。

但美国监管机构一直不愿对比特币现货ETF进行平仓，导致GBTC难以实现赎回操作。 最近一次是 2022 年 6 月 29 日，SEC 拒绝了 Grayscale 将 GBTC 转换为实物 ETF 的请求。 灰度对此表示不满，要求证监会同日重审。 Grayscale 执行官 Michael Sonnenshein 后来亲自表示，已向美国证券交易委员会提起诉讼。

Grayscale聘请美国前副检察长Donald B. Verrilli, Jr担任公司高级法律策略师，前来与证监会打这场官司。 “美国证券交易委员会未能对类似的投资工具采取一致、任意和反复无常的处理方式，这违反了 1934 年的《行政程序法》和《证券交易法》……我们期待以富有成效和迅速的方式解决这个问题。”

不过，即使解决了产品转ETF的问题，灰度仍需考虑如何尽快解决关联方潜在的利益冲突。